Ο παράδεισος των αρνητικών επιτοκίων θα έχει πολλά θύματα.

Μια δυσάρεστη έκπληξη περιμένει όσους επενδύουν άφοβα σε ομόλογα με αρνητικό επιτόκιο. Η περίπτωση των συνταξιοδοτικών ταμείων και οι παγίδες για τις μεγάλες εταιρείες. Οι φωνές για πιο χαλαρή αντιμετώπιση του υψηλού δημόσιου χρέους.

Η ποσοτική χαλάρωση στην ευρωζώνη είναι ειδική περίπτωση. Το ξεχωριστό χαρακτηριστικό της είναι η εξάπλωση των αρνητικών επιτοκίων και των αρνητικών αποδόσεων στα ομόλογα σε όλη την ήπειρο.

Αυτό δεν συνέβη στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο γιατί οι χώρες αυτές είχαν μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα όταν η Fed και η BoE ξεκίνησαν τα προγράμματα αγοράς χρεογράφων. Οι εκδόσεις ομολόγων την εποχή εκείνη ήταν αρκετές για να κρατήσουν τις αποδόσεις σε θετικό επίπεδο.

Στην ευρωζώνη αντίθετα, η ακραία νομισματική χαλάρωση έρχεται σε σύγκρουση με την δημοσιονομική ορθοδοξία. Το αποτέλεσμα είναι τα ομόλογα της ευρωζώνης να είναι τόσο σπάνια ώστε οι επενδυτές να καταλήγουν να πληρώνουν το προνόμιο να δανείζουν τις κυβερνήσεις.

Με 1,5 τρισ. ευρώ ομόλογα να έχουν αρνητικό επιτόκιο, η ευρωζώνη μοιάζει με παράδεισο των οφειλετών. Τα ποσοστά του χρέους έναντι του ΑΕΠ φαίνονται διαχειρίσιμα ακόμα και για τις πιο χρεωμένες χώρες. Οι πιστωτές βγαίνουν χαμένοι, αλλά με μία σημαντική εξαίρεση: όσους επενδύουν σε συνταξιοδοτικά προγράμματα καθορισμένων παροχών (defined benefit pension schemes).

Οι υποχρεώσεις των συνταξιοδοτικών ταμείων αποτελούν ουσιαστικά μακροπρόθεσμα δάνεια των υπαλλήλων στην εταιρεία «χορηγό», με εγγύηση το ενεργητικό του ταμείο. Από την στιγμή που η εταιρεία παραμένει φερέγγυα οι υπάλληλοι δεν έχουν κανένα λόγο να ανησυχούν για την απόδοση της επένδυσης. Η απόδοση των δανείων τους είναι ανεξάρτητη από τις μεταβολές στις αγορές γιατί καθορίζεται σε σχέση με τους μισθούς. Η τάση προς την κάλυψη των υποχρεώσεων (liability matching) είναι ιδιαίτερα ωφέλιμη για τους ίδιους, γιατί ένα χαρτοφυλάκιο κρατικών ομολόγων με εξασφαλισμένο το ταίριασμα των ωριμάνσεων και σταθερές αποδόσεις εγγυάται παχυλές αμοιβές, ανεξάρτητα από το τι θα συμβεί στις αποδόσεις.

Για την εταιρεία «χορηγό» και τους μετόχους της τα πράγματα είναι εντελώς διαφορετικά. Οι αρνητικές αποδόσεις στα ομόλογα εκτοξεύουν την αξία των υποχρεώσεων και οι δυσμενείς επιπτώσεις στην φερεγγυότητα του ταμείου τείνουν να αντισταθμίζουν οποιοδήποτε όφελος από το QE για την αξία των στοιχείων ενεργητικού. Με απλά λόγια, αν τα στοιχεία ενεργητικού δώσουν αρνητικά έσοδα, το ταμείο θα χρειαστεί περισσότερα από αυτά για να καλύψει μια δεδομένη υποχρέωση. Κάτι τέτοιο μπορεί να είναι μια εξαιρετικά ακριβή πρόταση για τον «χορηγό».

Αυτό αποκαλύπτει αρκετά για την μόδα των στρατηγικών διαχείρισης με βάση τις υποχρεώσεις. Ένα επιχείρημα υπέρ της εφαρμογής τους ήταν πως οι μέτοχοι δεν πρέπει να εκτίθενται στον κίνδυνο της κατανομής των στοιχείων ενεργητικού των σχεδίων συνταξιοδότησης σε μετοχές, οι οποίες ενέχουν μεγαλύτερο ρίσκο από τα ομόλογα. Αν μια εταιρεία ήθελε ρίσκο ανάλογο με αυτό των μετοχών θα μπορούσε να το κάνει πιο αποτελεσματικά μέσω του δικού της ισολογισμού.

Στο σημερινό περιβάλλον αρνητικών αποδόσεων αυτό σημαίνει πως οι εταιρείες και οι μέτοχοι είναι εκτεθειμένοι σε ένα άνευ προηγουμένου υψηλό κόστος για θεωρητικά ασφαλή ομόλογα. Η συνακόλουθη προοπτική για διεύρυνση των ελλειμμάτων των συνταξιοδοτικών ταμείων θα μπορούσε να οδηγήσει σε μεγαλύτερη αποστροφή ρίσκου στις εταιρικές επενδύσεις.

Για τις μεγάλες εταιρείες με πρόσβαση στην αγορά εταιρικών ομολόγων μπορεί να υπάρχει ένα αντιστάθμισμα, για όσο καιρό το κόστος δανεισμού παραμένει παράλογα φθηνό. Ωστόσο, αν αποφασίσουν να επενδύσουν, το ερώτημα είναι πως το QE επηρεάζει την κατανομή του κεφαλαίου. Ο κίνδυνος είναι ο φθηνός δανεισμός να χρησιμοποιηθεί για την χρηματοδότηση χαμηλότερης ποιότητας επενδύσεων, είτε σε πάγια περιουσιακά στοιχεία, είτε σε ακριβές επαναγορές μετοχών.

Την ίδια ώρα ο παράδεισος των οφειλετών κρατάει ζωντανές τις τράπεζες «ζόμπι» και τους επιτρέπει να μετακυλίουν τα χρέη των ζόμπι εταιρειών, περιορίζοντας την ανάπτυξη της παραγωγικότητας.

Από την σκοπιά των επενδυτών υπάρχουν ερωτήματα σχετικά με την ποιότητα των κερδών, τα οποία εμφανίζονται καλύτερα από την πτώση στα επιτόκια και στην ευρωζώνη από το πλεονέκτημα του αποπληθωρισμού, με τις εταιρείες να επιλέγουν να διατηρήσουν τα περιθώρια κέρδους αντί για αύξηση του μεριδίου αγοράς.

Το μεγάλο ερώτημα αφορά το φινάλε. Στις αγορές κρατικού χρέους ακούγονται φωνές που λένε πως πρέπει να επανεξεταστούν τα όρια στο δημόσιο χρέος, δεδομένου πως το κόστος εξυπηρέτησης είναι διαχειρίσιμο και κανείς δεν ανησυχεί για τον κίνδυνο χρεοκοπίας εκτός από την περίπτωση της Ελλάδας.

Η ανακούφιση στην εξυπηρέτηση του χρέους χαλαρώνει την πίεση από τις κυβερνήσεις για την εφαρμογή μεταρρυθμίσεων. Ακόμα και όσοι από εμάς δεν ασπάζονται την γερμανική αφοσίωση στην δημοσιονομική λιτότητα πρέπει να αναρωτηθούν που οδηγούν όλα αυτά.

Η απάντηση βρίσκεται εν μέρει στο αν οι αρνητικές αποδόσεις αντανακλούν μια διαρκή στασιμότητα«secular stagnation» ή μια παγκόσμια υπερ προσφορά ρευστότητας (global savings glut). Σε κάθε περίπτωση, υπάρχει το επόμενο ερώτημα αν οι αγορές έχουν χάσει την ικανότητα επιστροφής στο μέσο (mean reversion).

Θα περάσει αρκετός καιρός μέχρι να τελειώσει το φαινόμενο των αρνητικών επιτοκίων, αλλά κάποια στιγμή θα τελειώσει. Και όταν αυτό συμβεί, όσοι σκέφτηκαν ότι είναι καλή ιδέα να επανεξετάσουν τον συμβατικό ορισμό της φερεγγυότητας μπορεί να βρεθούν εξαπίνης.

ΠΗΓΗ   http://www.euro2day.gr/ftcom_gr/article-ft-gr/1323797/o-paradeisos-ton-arnhtikon-epitokion-tha-ehei-polla.html

Advertisements

Σχολιάστε

Εισάγετε τα παρακάτω στοιχεία ή επιλέξτε ένα εικονίδιο για να συνδεθείτε:

Λογότυπο WordPress.com

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό WordPress.com. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Φωτογραφία Twitter

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό Twitter. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Φωτογραφία Facebook

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό Facebook. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Φωτογραφία Google+

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό Google+. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Σύνδεση με %s