Οι κίνδυνοι των κεντρικών τραπεζών

Τα πακέτα ποσοτικής διευκόλυνσης, με τα οποία καταπολεμήθηκε η χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, θα αποτελέσουν το επόμενο μεγάλο πρόβλημα του συστήματος – ειδικά της Τράπεζας της Ιαπωνίας, καθώς επίσης της Fed

«Άφησε με ελεύθερο να εκδίδω και να ελέγχω τα χρήματα ενός έθνους και δεν με ενδιαφέρει ποιός ψηφίζει τους νόμους του» (M.A. Rothschild).

Ανάλυση

Η Ελλάδα, όπως επίσης όλες οι άλλες χώρες της Ευρωζώνης, διαθέτουν τυπικά μία κεντρική τράπεζα – αφού στην πραγματικότητα η ΕΚΤ έχει τα συγκεκριμένα χαρακτηριστικά. Εν τούτοις, σε όλα τα κράτη λειτουργεί μία κεντρική τράπεζα – η οποία, στην περίπτωση της χώρας μας, έχοντας αναλάβει το ρόλο της εγγυήτριας απέναντι στο ευρωπαϊκό σύστημα, όσον αφορά την παροχή έκτακτης ρευστότητας (ELA με 80,7 δις €), κινδυνεύει να χάσει τα κεφάλαια της (άρθρο).

Εύλογα λοιπόν αναρωτιέται κανείς, εάν είναι σημαντική η μείωση του κεφαλαίου μίας κεντρικής τράπεζας κάτω από το μηδέν – τι ακριβώς σημαίνει, καθώς επίσης εάν απειλείται με χρεοκοπία. Στην προκειμένη περίπτωση δε, εάν η θεωρητική χρεοκοπία της Τράπεζας της Ελλάδας, θα άνοιγε τους Ασκούς του Αιόλου για το χρηματοπιστωτικό σύστημα – προκαλώντας ένα πρωτόγνωρο ρήγμα σε μία από τις πολλές «ναυαρχίδες» του τοκογλυφικού κεφαλαίου, με άγνωστα επακόλουθα.

Στα πλαίσια αυτά η άποψη όλων των οικονομολόγων, σχετικά με το εάν πρέπει να ενδιαφέρει η πτώση των κεφαλαίων μίας κεντρικής τράπεζας κάτω από το μηδέν, ακόμη και για ένα μεγάλο χρονικό διάστημα, είναι αρνητική – ενώ, αντίθετα, είναι θετική η απάντηση των κεντρικών τραπεζιτών, οι οποίοι θεωρούν πως δεν επιτρέπεται να έχει αρνητικά ίδια κεφάλαια μία κεντρική τράπεζα. Υπάρχει λοιπόν μία σημαντική διαφορά μεταξύ της θεωρίας, την οποία επικαλούνται οι οικονομολόγοι, καθώς επίσης της πράξης, στην οποία στηρίζεται η άποψη των κεντρικών τραπεζιτών.

Ειδικότερα, οι οικονομολόγοι ισχυρίζονται σωστά πως οι κεντρικές τράπεζες είναι εντελώς διαφορετικές από τις εμπορικές – οπότε μπορούν να λειτουργήσουν με αρνητική καθαρή θέση. Από την άλλη πλευρά όμως, οι κεντρικοί τραπεζίτες γνωρίζουν πως η αποτελεσματικότητα της πολιτικής τους, εξαρτάται από την αξιοπιστία τους – φοβούμενοι πως ένα έλλειμμα κεφαλαίων θα απειλούσε την ανεξαρτησία τους, η οποία αποτελεί το θεμέλιο της αξιοπιστίας που απαιτεί η λειτουργία τους.

Στο παράδειγμα ενός πολιτικού κόμματος, προφανώς μπορεί να λειτουργήσει με ζημίες στον ισολογισμό του ή με τραπεζικά δάνεια που δεν είναι σε θέση να εξυπηρετήσει σωστά – όπως έχει τεκμηριωθεί στην πράξη από την Ελλάδα. Εν τούτοις, θεωρείται πρόβλημα για την αξιοπιστία του, αφού εύλογα συμπεραίνει κανείς ότι, εάν δεν είναι σε θέση να διαχειριστεί σωστά τα οικονομικά του, τότε δεν μπορεί να του εμπιστευθεί κανείς τα οικονομικά μίας ολόκληρης χώρας.

Η εμπειρία της Ελβετίας

Περαιτέρω, η πρόσφατη εμπειρία της κεντρικής τράπεζας της Ελβετίας (SNB), βοηθάει στην κατανόηση του θέματος. Αναλυτικότερα, όταν αποφάσισε τον Ιανουάριο να αποδεσμεύσει το νόμισμα της χώρας από το ευρώ, μετά από τρία χρόνια, όλοι γνώριζαν πως θα αντιμετωπίσει μία μαζική απώλεια συναλλάγματος – όπως συνέβη, με αποτέλεσμα να χάσει 41 δις φράγκα ή περίπου το 6,5% του ελβετικού ΑΕΠ, μέσα σε τρεις μόλις μήνες.

Ως αποτέλεσμα της απώλειας, στα τέλη Μαρτίου τα ίδια κεφάλαια της έπεσαν κάτω από το 10% του ενεργητικού της(στο 6,2% τον Ιανουάριο), ενώ ο συναλλαγματικός κίνδυνος παραμένει – οπότε, εάν κάποια στιγμή ακολουθήσει μία επί πλέον μείωση της αξίας των αποθεμάτων της, η οποία θα υπερβαίνει το 10%, τότε τα ίδια κεφάλαια της θα εξαφανισθούν.

Φυσικά η κεντρική τράπεζα της Ελβετίας δεν είναι η μοναδική που αναλαμβάνει αντίστοιχους συναλλαγματικούς κινδύνους – ενώ μπορεί να είναι η πρώτη σε ένα κύμα άλλων κεντρικών τραπεζών που θα ακολουθήσουν, αντιμετωπίζοντας ανάλογες ελλείψεις κεφαλαίων, μεταξύ άλλων λόγω των νομισματικών πολέμων που ευρίσκονται σε εξέλιξη(ανάλυση).

Πόσο μάλλον όταν πολλές κεντρικές τράπεζες έχουν επεκτείνει μαζικά τους ισολογισμούς τους (γράφημα, πηγή),υιοθετώντας τα προγράμματα ποσοτικής διευκόλυνσης και αναλαμβάνοντας τεράστια ρίσκα – τα οποία κανένας δεν γνωρίζει που θα τις οδηγήσουν.

ΓΡΑΦΗΜΑ - κόσμος, κεντρικές τράπεζες, ισολογισμός

Είναι σημαντικό λοιπόν να ερευνηθούν οι επιπτώσεις των αρνητικών ιδίων κεφαλαίων στους ισολογισμούς των κεντρικών τραπεζών – ξεκινώντας από την οικονομική πλευρά.

Οι απόψεις των οικονομολόγων

Υπάρχει μία σειρά λόγων, για τους οποίους εύλογα θεωρείται πως οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να λειτουργήσουν με αρνητικά ίδια κεφάλαια – ειδικότερα οι εξής:

(α)  Μία κεντρική τράπεζα μπορεί να εκδώσει υποχρεώσεις (ομόλογα), ανεξάρτητα από την καθαρή της θέση – ενώ ποτέ δεν μπορεί να είναι αφερέγγυα.

(β) Επειδή είναι μέρος του κράτους, ο ισολογισμός της είναι άμεσα συνδεδεμένος με τον ευρύτερο ισολογισμό της κυβέρνησης – οπότε, αυτό που θεωρείται σημαντικό στην προκειμένη περίπτωση είναι το εάν η κυβέρνηση, το δημόσιο δηλαδή, έχει πρόσβαση σε επαρκή έσοδα, για να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του όπως, για παράδειγμα, στην αποπληρωμή (ανακύκλωση) των χρεών του. Στην περίπτωση της Ελλάδας σήμερα, το πρόβλημα είναι δεδομένο – ενώ θα είχε «ξεσπάσει», εάν δεν υπήρχε ενδιάμεσα η ΕΚΤ.

(γ)  Το σημαντικότερο, σε έναν κόσμο σταθερών τιμών, τα μελλοντικά κέρδη μίας κεντρικής τράπεζας είναι συνήθως περισσότερα από επαρκή, για να αντισταθμίσουν ένα μέτριο κεφαλαιακό έλλειμμα, σε ένα εύλογο χρονικό διάστημα. Η αιτία είναι το ότι, οι κεντρικές τράπεζες κερδίζουν από το εκδοτικό τους προνόμιο – από τη δημιουργία χρημάτων από το πουθενά, σε αναλογία με τα αγαθά και τις υπηρεσίες που παράγει μία εθνική οικονομία.

Για παράδειγμα, στα τέλη Απριλίου υπήρχαν σε κυκλοφορία στις Η.Π.Α. 1.360 δις $ – ένας αριθμός που ισοδυναμεί με το 7,7% του ονομαστικού ΑΕΠ της χώρας. Εάν υποθέσουμε πως το νόμισμα αυξάνεται ανάλογα με την αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ, καθώς επίσης ότι η Fed κερδίζει 2% στα περιουσιακά της στοιχεία (όσο ο πρόσφατος σταθμισμένος μέσος όρος για τα κρατικά γραμμάτια και ομόλογα), τότε το ετήσιο εισόδημα της είναι 0,02 Χ 7,7 = 0,154% του ΑΕΠ των Η.Π.Α. κάθε χρόνο.

Η παρούσα αξία αυτού του εισοδήματος είναι το αποτέλεσμα της διαίρεσης της διαφοράς του μακροχρόνιου πραγματικού επιτοκίου, με το μακροχρόνιο ρυθμό της πραγματικής ανάπτυξης της οικονομίας – όπου, με βάση τα τελευταία σαράντα χρόνια, ο αριθμός αυτός τοποθετείται στο μισό του 1%. Με βάση λοιπόν μόνο τα έσοδα από το εκδοτικό της προνόμιο, όσον αφορά το νόμισμα, η αξία της Fed είναι της τάξης του 30% του ΑΕΠ ή περίπου 5,5 τρις $(λεπτομερής υπολογισμός στην ανάλυση «Can central Banks go broke?»).

Επομένως, η παρούσα αξία της Fed, μόνο από τα μελλοντικά κέρδη της από το νόμισμα, είναι μεγαλύτερη από το τρέχον ύψος του ισολογισμού της, ύψους 4,5 τρις $, το οποίο θεωρείται τεράστιο σήμερα – οπότε θα μπορούσε θεωρητικά να αντισταθμίσει ακόμη μεγαλύτερες απώλειες, ενώ φαίνεται πόσο εξαιρετικά κερδοφόρα είναι μία κεντρική τράπεζα, σε σχέση με τις εμπορικές ή με τις άλλες επιχειρήσεις.

Σε κάθε περίπτωση, πολλές κεντρικές τράπεζες, όπως της Χιλής, της Τσεχίας, του Ισραήλ και του Μεξικού έχουν λειτουργήσει με επιτυχία στο παρελθόν, διατηρώντας παράλληλα την αξιοπιστία τους, παρά τα κεφαλαιακά ελλείμματα που είχαν παρουσιάσει σε ενδιάμεσα χρονικά διαστήματα.

Οι κίνδυνοι των κεντρικών τραπεζών

Συνεχίζοντας, η πραγματική απειλή που προκύπτει στην περίπτωση που μία κεντρική τράπεζα παρουσιάζει σημαντικές απώλειες ή αρνητικά ίδια κεφάλαια, είναι περισσότερο πολιτική και λιγότερο οικονομική – επειδή τότε τίθεται σε κίνδυνο η αξιοπιστία και η ανεξαρτησία της, αφού θα πρέπει να ενισχυθεί από το κράτος (φορολογικά έσοδα, λεπτομέρειες).

Εκτός αυτού, τα χαρτοφυλάκια ομολόγων και περιουσιακών στοιχείων του ιδιωτικού τομέα που «αγοράζουν» (λαμβάνουν ως εγγύηση) πλέον οι κεντρικές τράπεζες από τις εμπορικές, για τη χρηματοδότηση τους (όπως στην περίπτωση της Ελλάδας και του ELA), τις εκθέτουν σε μεγαλύτερους κινδύνους – οπότε συχνά στην απώλεια των ιδίων κεφαλαίων τους.

Στα πλαίσια αυτά, η Τράπεζα της Ιαπωνίας θεωρείται η πιο επικίνδυνη – λόγω της τεράστιας νομισματικής της επέκτασης, η οποία την καθιστά εξαιρετικά ευάλωτη (επίσης της Τράπεζας της Αγγλίας). Ειδικότερα, εκτός από τις μεγάλες ποσότητες κρατικών ομολόγων που διαθέτει στον ισολογισμό της η Τράπεζα της Ιαπωνίας (BoJ), κατέχει επίσης μετοχές εταιρειών και επιχειρήσεων του κλάδου των ακινήτων – οπότε είναι σε μεγάλο βαθμό εκτεθειμένη σε απρόβλεπτα ρίσκα.

Οι κίνδυνοι της κεντρικής τράπεζας της Ελβετίας έχουν άμεση σχέση με τα τεράστια συναλλαγματικά της αποθέματα, μεγάλο μέρος των οποίων είναι σε ευρώ, καθώς επίσης με τις διακυμάνσεις των τιμών τους – ενώ τα ρίσκα της ΕΚΤ αφορούν κυρίως τα ομόλογα των κρατών της Ευρωζώνης που κατέχει, όπου τυχόν χρεοκοπία της Ελλάδας θα ήταν εξαιρετικά επώδυνη (πόσο μάλλον εάν «μολύνονταν» οι υπόλοιπες χώρες της περιφέρειας και ειδικά η Ιταλία).

Περαιτέρω, οι κίνδυνοι της Fed επικεντρώνονται στα επιτόκια και στις δύο πλευρές του ισολογισμού της – όπου, από την πλευρά του ενεργητικού, τυχόν αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων θα μείωνε την αξία των μακροπρόθεσμων τίτλων που διαθέτει (ομόλογα και καλυμμένες ενυπόθηκες αξίες).

Αναλυτικότερα, με μία μέση διάρκεια των ομολόγων στα επτά περίπου έτη (πηγή), η αύξηση μίας ποσοστιαίας μονάδας στην απόδοση μειώνει την αξία του χαρτοφυλακίου της κατά περίπου 7%. Με δεδομένη την αξία του χαρτοφυλακίου ομολόγων της στα 4,2 τρις $, η ζημία υπολογίζεται στα 300 δις $ ανά μονάδα – όταν το κεφάλαιο της είναι 58 δις $, συν τα μη πραγματοποιηθέντα κέρδη κεφαλαίου 183 δις $ (πηγή). Επομένως, μία αύξηση κατά 1% θα υπερέβαινε το ποσόν των ιδίων κεφαλαίων της – οπότε θα της δημιουργούσε μεγάλα προβλήματα.

Όσον αφορά το παθητικό της Fed, δεν θα επεκταθούμε σε λεπτομέρειες, εκτός από το ότι σκοπεύει να περιορίσει ή να μηδενίσει τα εμβάσματα της προς την κυβέρνηση των Η.Π.Α. από τα κέρδη της, για να ενισχύσει τα ίδια κεφάλαια της – όπου, από το 2010 και μετά, τα εμβάσματα ήταν ύψους 84 δις $ ετήσια και κατά μέσον όρο, ανερχόμενα στο ρεκόρ των 99 δις $ το 2014 (πριν από την κρίση ήταν λιγότερα από 30 δις $).

Εάν συμβεί κάτι τέτοιο, ως αποτέλεσμα της αύξησης των βασικών επιτοκίων τα επόμενα χρόνια, τότε το υπουργείο οικονομικών των Η.Π.Α. θα αναγκασθεί να εκδώσει νέο χρέος (ομόλογα) ύψους 420 δις $ – ένα πολύ υψηλό ποσόν, επί πλέον στο τεράστιο χρέος της υπερδύναμης (άνω των 18 τρις $, γράφημα σε σύγκριση με την Ιαπωνία). Αυτό θα δρομολογούσε πολιτικές επιθέσεις εναντίον της κεντρικής τράπεζας, η οποία ανήκει στις ιδιωτικές τράπεζες, τεκμηριώνοντας πως ο πολιτικός κίνδυνος είναι μεγαλύτερος από τον οικονομικό.

ΓΡΑΦΗΜΑ - ΗΠΑ, Ιαπωνία, χρέος προς ΑΕΠ

Ίσως εδώ να οφείλεται η παράδοξη προτροπή του ΔΝΤ προς τη Fed να μην αυξήσει τα βασικά της επιτόκια – στο ότι δηλαδή προβλέπει κινδύνους για τον ισολογισμό της Fed, καθώς επίσης την επάνοδο της ύφεσης και της κρίσης τόσο στις Η.Π.Α., όσο και στον υπόλοιπο πλανήτη, την οποία θα πυροδοτούσαν αμέσως τα αμερικανικά επιτόκια.

Τέλος, για την Τράπεζα της Ελλάδας, η οποία είναι ιδιωτική, με μόλις 6% των μετοχών της στην ιδιοκτησία του δημοσίου,υποθέτουμε πως ο μεγαλύτερος κίνδυνος είναι η αθέτηση των πληρωμών των δανειστών του κράτους – η οποία θα οδηγούσε το τραπεζικό σύστημα, το οποίο ανήκει στο ΤΧΣ και έμμεσα στην Ευρωζώνη, στη χρεοκοπία, οπότε στην απώλεια των χρημάτων του ELA, του Target II κοκ., τα οποία ανήκουν επίσης στην Ευρώπη (ΕΚΤ). Εάν δε ακολουθούσε η αναγκαστική εθνικοποίηση των χρεοκοπημένων τραπεζών, καθώς επίσης της χρεοκοπημένης κεντρικής τράπεζας, οι «αλλαγές» θα ήταν εντελώς πρωτόγνωρες.

Επίλογος

Η άποψη της οικονομικής θεωρίας, σύμφωνα με την οποία η τυχόν αρνητική καθαρή θέση μίας κεντρικής τράπεζας δεν είναι επικίνδυνη, επειδή τα μελλοντικά της έσοδα απλά και μόνο από την έκδοση χρημάτων αρκούν για να καλύψουν τυχόν ζημίες της, είναι σωστή (για τις χώρες της Ευρωζώνης υπάρχουν πολλές αμφιβολίες).

Επίσης σωστή είναι όμως και η άποψη των κεντρικών τραπεζιτών, σύμφωνα με την οποία η αρνητική καθαρή θέση οδηγεί στην απώλεια της αξιοπιστίας, καθώς επίσης της ανεξαρτησίας της – οπότε εύλογα είναι προσεκτικοί με τις ενέργειες και με τις επιλογές τους.

Σε κάθε περίπτωση, είναι ασφαλώς κατανοητές οι πλουσιοπάροχες δυνατότητες κερδοφορίας μίας κεντρικής τράπεζας ενός κράτους που έχει μία ανεξάρτητη νομισματική πολιτική, από το προνόμιο της έκδοσης χρημάτων από το πουθενά – ενώ μπορεί εύκολα να υπολογίσει κανείς την αξία της ΕΚΤ, η οποία εκδίδει το κοινό νόμισμα δεκαεννέα ολόκληρων κρατών.

Βιβλιογραφία: M&B, S. Cecchetti, T. Jordan, W. Buiter

Βασίλης Βιλιάρδος 

Advertisements

Σχολιάστε

Εισάγετε τα παρακάτω στοιχεία ή επιλέξτε ένα εικονίδιο για να συνδεθείτε:

Λογότυπο WordPress.com

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό WordPress.com. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Φωτογραφία Twitter

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό Twitter. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Φωτογραφία Facebook

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό Facebook. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Φωτογραφία Google+

Σχολιάζετε χρησιμοποιώντας τον λογαριασμό Google+. Αποσύνδεση / Αλλαγή )

Σύνδεση με %s